Hay algo contraintuitivo pasando en los mercados que vale la pena entender porque te enseña más sobre cómo funciona el precio de las cosas que cualquier libro de texto.
Estados Unidos, Israel e Iran llevan 73 días en guerra. El estrecho de Hormuz por donde pasa aproximadamente una quinta parte del petróleo y gas del mundo está efectivamente cerrado. El petróleo WTI cerró hoy en $98.71 por barril, subiendo 3.45% después de que el presidente Trump rechazara ayer la última propuesta iraní. Brent operaba cerca de $105 durante la sesión europea. El CEO de Saudi Aramco dijo durante el fin de semana que el mercado está perdiendo 100 millones de barriles de oferta cada semana.
Todo esto suena como el ambiente perfecto para que el oro suba, ¿verdad? Es el activo refugio por excelencia. Guerra, incertidumbre energética y inflación el oro debería estar disparándose.
Pero el oro está en $4,700 por onza. Ha caído aproximadamente 13% desde que empezó el conflicto el 28 de febrero.
¿Qué está pasando?
La mecánica de las dinamicas de los mercados
Los HedgeFunds publicaron hoy un análisis dedicado al comportamiento del oro que resuelve el misterio. Y la explicación es tan elegante que vale la pena entenderla porque aplica a muchos otros activos.
El oro funciona mejor como refugio en crisis financieras o shocks de crecimiento económico, momentos donde las tasas de interés reales (tasas nominales menos inflación) caen y el dólar se debilita. Piensa en 2008, o marzo de 2020. En esas situaciones, los bancos centrales cortan tasas agresivamente para estimular la economía, el dólar pierde valor, y el oro sube porque es el activo que no tiene contraparte no puede quebrar, no depende de ningún gobierno.
Un shock energético de oferta hace exactamente lo opuesto.
Cuando el petróleo sube no porque la economía está creciendo y demandando más energía, sino porque físicamente hay menos suplido disponibles (Hormuz cerrado), pasan tres cosas simultáneamente:
La inflación sube gasolina más cara, costos de transporte más altos, todo lo derivado del petróleo más caro.
Los bancos centrales se ven forzados a mantener tasas altas o incluso subirlas para controlar esa inflación.
El dólar se fortalece porque tasas más altas en Estados Unidos atraen capital.
Inflación alta + tasas altas + dólar fuerte = yields reales elevados. Y yields reales elevados son kryptonita para el oro, porque el oro no paga interés. Mantener oro cuando los bonos del Tesoro a 10 años están pagando 4.39% con inflación esperada alrededor del 3% (yields reales de ~1.4%) tiene un costo de oportunidad alto.
ING lo resume así: el safe-haven appeal del oro no está roto el comportamiento del oro es exactamente el que debería tener bajo estas condiciones. Vimos la misma dinámica en 2022 después de que Rusia invadiera Ucrania. Tras un rally inicial, el oro cayó porque el impacto inflacionario de los precios energéticos altos empujó yields y el dólar al alza.
"Same dynamic, only faster" es la frase textual del reporte ING.
Por qué esto importa para cómo operas cualquier cosa
La lección aquí no es solo sobre el oro es sobre cómo funciona el precio de todo.
Existe una tentación natural de simplificar: "guerra = oro sube", "inflación = bonos bajan", "Fed corta = dólar cae". Estos son relatos fáciles. Son los que escuchas en CNBC. Funcionan el 60-70% del tiempo, lo cual es suficiente para que suenen creíbles pero insuficiente para que realmente hagas dinero consistente.
El problema es que los mercados no operan con narrativas simples operan con mecánicas de flujos. El oro tiene tres drivers principales: refugio geopolítico, expectativas de inflación, y tasas reales. Cuando los tres apuntan en la misma dirección, el oro hace movimientos limpios. Cuando se contradicen entre sí, el oro va lateral o cae pese a que uno de los drivers (refugio) esté gritando "compra".
Lo que separa al trader profesional del retail es reconocer cuando los drivers están en conflicto y saber cuál está dominando el flow en ese momento específico. Hoy, yields reales están dominando sobre refugio. Eso puede cambiar de hecho, probablemente cambie en la segunda mitad del año si la Fed eventualmente corta tasas pero ahora mismo, ese es el setup.
Qué hacer con esta información
ING mantiene un target de $5,000 por onza para fin de año. Eso implica aproximadamente 6-7% al alza desde niveles actuales. El target es condicional a tres cosas: (a) que los precios de energía empiecen a ceder, (b) que la inflación se enfríe, y (c) que la Fed corte tasas en la segunda mitad del año.
Los drivers estructurales a favor del oro siguen intactos. China ha comprado oro durante 15 meses consecutivos añadió 8.1 toneladas en abril llevando sus tenencias totales a aproximadamente 2,305 toneladas. Polonia compró 31 toneladas en lo que va del año con un target de 700 toneladas (actualmente tiene 582). Los flujos de ETFs flippearon positivo en abril con entradas de $6.6 mil millones, liderados por Europa ante preocupaciones sobre la exposición a un cierre prolongado de Hormuz. El posicionamiento en COMEX managed money aún no está en territorio crowded hay espacio significativo para un rebuild si la Fed eventualmente pivotea.
Esta semana
Esta es una de las semanas más densas del año en términos de catalizadores macro. Cuatro eventos van a definir cómo cierra mayo.
Martes 12 mayo CPI de abril en Estados Unidos. Deutsche Bank espera +0.58% mensual headline y +0.39% mensual core. Goldman Sachs espera core un poco más suave en +0.31%. ING es el más aggressivo con +0.9% headline y +0.3% core. La diferencia importa: si sale en línea con ING o por encima, los hawks de la Fed ganan la narrativa y el dólar probablemente rebota. Si sale soft, Goolsbee (el único dove activo del FOMC ahora) gana voz y el dólar puede extender su debilidad.
Miércoles 13 mayo IEA Oil Market Report. Chris Turner de ING flagea que el reporte del miércoles puede traer comentario sobre un "tipping point" en los drawdowns de oferta petrolera global. Este es un catalizador material que puede mover petróleo agresivamente intraweek.
Jueves-Viernes 14-15 mayo Trump viaja a Beijing para reunirse con Xi Jinping. En la agenda según un funcionario estadounidense: revenue que China provee a Iran y potential weapons exports. Es decir, Trump va a presionar a Xi para que corte la cadena financiera que sostiene a Iran. Si emerge un framework concreto, el petróleo puede caer 5-8% rápido. Si la reunión falla, Brent prueba $110+.
Viernes 15 mayo Powell sale, Warsh entra. Senate vota sobre Kevin Warsh hoy o mañana. El mandato de Jerome Powell como Chair de la Fed expira el viernes. La transición Fed es real esta semana.
Si te llevas una cosa de este newsletter, que sea esto: cuando el precio de un activo contradice la narrativa obvia, probablemente estás viendo drivers en conflicto y el driver menos obvio está dominando.
El oro bajando durante una guerra no significa que el oro dejó de ser refugio. Significa que yields reales están pesando más que el refugio geopolítico en este momento específico. Entender eso te hace mejor trader de todo no solo de oro.
Nos vemos el lunes próximo con el Monday Macro
— Gede
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